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特别国债发行,本次会有何不一样?

最近半个月,市场对2020年中国经济增速的预期,有了很大调整。一个触发因素是,1-2月生产端的工业增加值,和需求端的固定资产投资和社会消费品零售总额,同比增速都低于-20%,3月的高频数据也显示实际复工情况并不乐观。今年一季度GDP增速大概率会为负,后面要补上这一缺口有较大难度。

另一个因素则是,新冠疫情在海外大扩散。截至北京时间3月30日18:00,海外新冠肺炎确诊病例已达到65.3万人。海外日新增确诊病例数已连续三天在6万人以上,而且有加速上升的趋势,尚未看到拐点出现。海外疫情失控,不仅会冲击中国的出口,更为严重的影响渠道是,跨国生产的产业链上下游供应接近停摆,增加了中国复工、复产的难度。

因此,近期多家机构下调了2020年的GDP增速预期。但政策层面,稳增长的决心似乎要比市场想的更坚决。3月27日政治局召开会议,再次指出要“确保实现决胜全面建成小康社会”。衡量小康社会建成与否的量化标准之一是两个翻一番,2020年GDP增速需要达到5.6%才能够实现,这要比目前市场主流的预期高得多。

无论是全面建成小康社会,还是复工缓解企业和家庭部门的信用风险,都需要逆周期调节进一步加码。复工复产进展缓慢,对未来的预期也不乐观,加之在现有的杠杆率水平下,企业和家庭部门都面临着较大偿债压力,这些主体想的是如何度过难关,扩大投资和消费的意愿不足。出口的冲击无需多言,笔者认为今年出口增速很可能低于2019年的-16.0%。

因此,扩大财政支出,是今年稳增长、创造订单缓释信用风险的必然选择。但财政扩张的难点在于,今年财政收入有较大放缓压力。财政收入主要来源于税收和土地出让金,税收收入具有顺周期性,经济差的时候税收也少,加之今年为缓解疫情冲击,新出台了针对特定地区和特定行业的减税政策,今年税收大概率会负增长。土地出让收入和开发商的预期有关,目前还没有看到地产调控的全局性放松,今年土地出让金也很难有增量。

巧妇难为无米之炊,在财政收入增速放缓的时候增加财政支出,只有靠扩大举债。3月27日召开的政治局会议,明确指出“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”。后面对这三点详细展开,由于本文的侧重点在分析特别国债上,因此把它放在专项债之后讨论。

一是适当提高财政赤字率。2019年财政赤字率为2.8%,笔者认为今年可以提高到3.5%。中国长期遵守3.0%的赤字率红线,但这一红线是《马斯特里赫特条约》对欧盟成员国财政纪律的软约束,并非硬性约束,也不适合中国这样高增长的国家。短期提高财政赤字率到3.5%,对中国财政可持续性的影响很小。在赤字率提高到3.5%、名义GDP增长5%的情况下,赤字规模约为3.6万亿。

二是增加地方政府专项债券规模。扩大专项债规模,重点投向基建。由政府主导的基建投资,是今年稳增长的发力点之一。假定今年新增专项债额度4万亿、投向基建的比例为70%,那么相比于2019年,专项债投向基建的资金将有2.2万亿的增量。具体投向上,除了新基建外,预计也会向环保、公共卫生服务和应急物资保障等领域倾斜。

三是发行特别国债。2019年三季度,经济下行压力凸显,一些观点认为在不突破赤字率约束的条件下,可以发行特别国债来扩大总需求。但当年并未发行,本次政治局会议明确提到要发行特别国债,很大程度上是因为新冠疫情对内需和外需的冲击均超预期,特别时期需要特别手段来应对。

那什么是特别国债呢?根据定义,它是指为实施某种特殊政策而在特定范围内或特定用途而发行的国债。通常是当经济面临较大下行压力,或者需要财政出资提高某资产收益率或降低风险时,由财政部代表国务院,向全国人大常委会提交关于增发特别国债的议案,全国人大常委会批准后,财政部根据议案发行特别国债,按特定用途使用并偿本付息。

和普通国债相比,特别国债的特别之处有两点。一是它有特定用途,而发行普通国债时,并不需要事先明确所募集资金的投向。二是特别国债是否列入一般公共预算,需要看资金的用途,如果不列入一般公共预算的话,就纳入政府性基金预算管理,此时不会增加财政赤字。

3月27日政治局会议提出发行特别国债后,市场对它进行了诸多讨论。主流观点认为中国曾两次发行特别国债,一次是在1998年发行2700亿元特别国债向四大行注资,以满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率;另一次是在2007年,财政部以定向发行(13500亿元)+公开发行(2000亿元)的方式募集了15500亿元,向央行购买约2000亿美元储备用于组建中投公司,以多元化外汇储备投资。

笔者曾专门做过特别国债的研究,认为除1998年和2007年以外,中国在1989-1991年、1998-2000年两次发行的专项建设国债,也属于特别国债。这两次发行专项建设国债,主要是为了应对经济增速回落,和现在发行特别国债的目的相似。相反市场讨论得比较多的1998年和2007年这两次特别国债发行,目的并不是为了稳增长。

因此,有必要对1989-1991年、1998-2000年这两次专项建设国债发行,做更细致一点的分析。

1988年经济出现明显过热,零售物价总指数同比18.6%,创建国后的新高。1988年9月中央开始紧缩信贷和投资,1989年初经济出现冷却,到二季度下行压力加大。为应对经济下行压力,国务院1989年3月1日发布《中华人民共和国一九八九年特种国债条例》,规定了计划发行规模、期限、票面利率、支付方式以及认购对象等。1989年-1991年分别发行了43.19亿、32.68亿和17.21亿,共计93.08亿元。没有公布具体用途,但都用于国家预算内的基础设施,以支持经济建设。

1998年一季度,亚洲金融危机对外贸的冲击开始显现,出口增速明显放缓,并在当年5月出现负增长。1998年上半年GDP增长率仅为7%,低于年初设定的8%这一全年增长目标。因而需要加大逆周期调节,由于此前货币政策工具已连续、密集使用,如1996年5月-1998年3月4次降息,但效果并不明显,进一步操作余地也已相对狭小。

1998年5月,财政部门开始研究启动财政政策手段、对原预算安排做出调整的方案,这一方案在8月的全国人大常委会上获得批准,当年发行1000亿专项建设国债。1999年和2000年,又根据经济形势分别发行了600亿和500亿专项建设国债。均为财政部向中农工建四大行定向发行,资金使用以基础设施项目为主。

可以确定的是,现在发行特别国债,目的是为了对冲经济下行压力。但不确定的地方在于,所募集资金投向何处。

笔者认为,投向基础设施的概率较低。一方面是因为基建已经有专项债的支持,特别国债如果再用于政府主导的基建,虽然执行力强、见效快,对经济的推动更强,但负面作用也更大。一是基建带动钢铁、水泥等重化工业的需求,如果基建再度大幅扩张,可能会引起相关行业投资扩产,进而影响去产能的效果。二是目前新基建占比低,传统基建仍是投资主体,缺少收入现金流和风险相匹配的项目,大规模投资传统基建增加了潜在的债务风险。

另一方面,今年面临着较大的稳就业压力,但基建拉动就业的作用不明显。随着生活环境改善和高等教育的普及,现在寻求就业的人口主要是90后与00后,他们更倾向于从事第三产业服务业,对于更需要体力的就业岗位(如建筑)多规避,基建吸收就业的能力在下降。

笔者认为,今年发行的特别国债,可能会向以下三个领域倾斜。

第一,用于消费,比如用于近期讨论得比较多的消费券。用于促消费,不仅能将支出的选择权交由居民部门和市场,更好发挥市场配置资源的效率,还可以有效切断“海外经济体正常企业生产与居民消费受影响—外需大幅减弱—居民收入下降—国内消费支出大幅下降—面向内需的企业收入下滑—企业裁员求生—失业增多—国内消费进一步减弱”的恶性循环,充分发挥消费的杠杆效应,带动上下游产业的需求,更好地稳增长与保就业。

第二,用于扶贫。今年是全面脱贫的最后一年,实现这一目标意义重大,3月27日政治局会议通稿有相当比例的篇幅用于强调脱贫攻坚。发行特别国债所筹集的资金,可能会给脱贫压力较大的人群适当补助,或者加大贫困地区的产业扶贫力度。

第三,用于对疫情影响较大的群体定向支持。一是特定地区,比如湖北省,本次政治局会议提到了“要加强对湖北经济社会发展的支持,制定专项支持政策”。二是特定行业,比如住宿餐饮、文化娱乐、交通运输、旅游等。三是特定主体,比如中小企业和民营企业。

总的来说,今年面临着较大的经济下行压力,需要财政加码稳需求。3月27日政治局会议明确了适度提高赤字率、扩大专项债规模和发行特别国债三个方向,发行特别国债这一点略超预期。不同于1989-1991年、1998-2000年这两次特别国债主要用于基建投资,今年发行的特别国债可能会向消费、扶贫和需要定向支持的特定群体倾斜。

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